Стратегия Владислав Кулецкий, «Про бизнес» 15 февраля 2022

«Русским не интересно покупать белорусские компании». Что происходит на рынке M&A и почему на 2022 год потенциал есть только у IT-сектора

Мировой рынок M&A уже несколько лет демонстрирует рекордные показатели роста: здесь заключаются миллиардные сделки, инвесторы поливают кэшем фаундеров, и — о, маленькое чудо! — некоторым деньги уже даже не нужны. Вместе с экспертами, управляющим партнером юридической фирмы COBALT в Беларуси Дарьей Жук и M&A Advisor`ом, аккредитованным бизнес-консультантом ЕБРР Ильей Солодухо «Про бизнес» снова анализируют глобальные и локальные тренды рынка слияний и поглощений бизнеса.

Большая дискуссия о сделках по покупке-продаже бизнеса состоится 18 февраля на конференции Сapital Day 2022.

**Дарья Жук**
Управляющий партнер юридической фирмы COBALT в Беларуси

**Илья Солодухо**
M&A Advisor, аккредитованный бизнес-консультант ЕБРР

Страновые риски, плата за пространство, «раздача фантиков» и гонка за IPO

Дарья Жук (Д. Ж.):

— Среди основных факторов роста — постковидная тема, низкие процентные ставки и доступность капитала. Также на рынке присутствует очень много частного капитала — у больших корпораций скопился кэш от операционной деятельности, и они выбирают стратегии роста и диверсификации юрисдикций. Хотя венчурные и приват-фонды остаются серьезными игроками, корпораты начинают занимать все бо´льшую нишу. Еще один тренд: нетехнологичные компании покупают технологичные, т.е. мы наблюдаем еще более глубокий уход в дижитал.

Из трендов для наших юрисдикций — Беларуси, России, Украины и большинства пост-советских стран: условия диктует покупатель. На непубличном рынке капитала дисконт к оценке стоимости компании может достигать до 80% по сравнению с публичным рынком для компаний, вышедших на IPO. В качестве покупателей выступают как стратеги (т.е. корпораты), так и фонды (венчурные и private equity), что в целом соответствует и глобальному тренду на рынке M&A.

А вот в других юрисдикциях, напротив, многие стали не такими чувствительными к цене. Например, финансовый директор одной большой нетехнологичной корпорации в нефтяном секторе объяснил это так: «Покупая компании в других юрисдикциях, мы платим за пространство. Да, дорого, но спэйс стоит денег, и мы готовы за это платить».

По индустриям миллиардные сделки на глобальном уровне были в IT (включая fintech, big data) и индустриях, связанных с технологиями охраны здоровья. Здесь встречались мультипликаторы 28 к EBITDA при среднем значении 15 в других сферах.

Илья Солодухо (И. С.):

— Концептуально 2021 год был крутым для глобального рынка M&A: произошли три крупнейшие за последние 10 лет сделки, исчисляемые в миллиардах долларов.

В число громких сделок вошло решение AT&T Inc. и Discovery Inc. объединить медиа-активы в новую компанию с листингом на бирже. Она получила название Warner Bros. Discovery. По условиям соглашения AT&T получит $ 43 млрд, и ее акционерам будет принадлежать 71% новой компании, акционерам Discovery — 29%. AT&T планирует завершить сделку в середине 2022 года. Портфель Warner Bros. Discovery объединит в себе более 100 хорошо узнаваемых и популярных во всем мире брендов, включая HBO, Warner Bros., Discovery, DC Comics, CNN, Cartoon Network, HGTV, Food Network, TNT, TBS, Eurosport, TLC, Animal Planet и другие.

А еще платежная компания Square Inc., возглавляемая генеральным директором Twitter Джеком Дорси, летом договорилась о покупке австралийской финтех-компании Afterpay Ltd. примерно на $ 29 млрд.

Под конец года было объявлено о еще одной мега-сделке, в рамках которой американский разработчик программного обеспечения Oracle Corp. приобретает Cerner Corp., специализирующуюся на электронных медицинских картах, за $ 28,3 млрд.

Стартапы «поднимают» такой объем денег, который раньше было даже трудно себе представить. Это вызывает множество вопросов. Потому что на фоне венчурной экосистемы, в которую вливаются безумные деньги, пока не совсем понятно, что будет с M&A-оценками по реальным бизнесам, растущими с реальными деньгами и показателями. Ведь они не могут получить такие оценки. Сейчас многие стартапы получают финансы «авансом или просто так», и часто с пониманием, что эти потенциальные «единороги» так и останутся ими на бумаге. Это похоже на разгон без тормозов.

Один из примеров 2021 года: даже успешные американские компании могли рассчитывать на получение от государства в рамках поддержки экономики в Covid-период сотни тысяч долларов безвозмездной помощи. Такая раздача «фантиков» настораживает, это тревожный звоночек. Но это американская реальность, безумно высокие «суммы» инвестиций, «дешевые» деньги — это уже норма для них.

Второй момент: разница в мультипликаторах с соседними рынками. У нас как будто произошла консервация, остались на том же уровне, как были в прошлые периоды. То, что у нас раньше оценивалось в 5 EBITDA, в Украине стоило примерно столько же. Но сейчас в Украине чек сделок растет, а оценки между нашими и украинскими компаниями одного сегмента могут отличаться в 2−3 раза в пользу южных соседей.

В 2021-м было несколько запросов от больших корпораций, которые присматривались к рынку нашего региона. На начальной стадии, когда готовим документы, мы даем обезличенные тизеры (т.е. no name короткую презентацию компании), не разглашаем даже страну резидента. После получения тизера потенциальные покупатели «загорелись», были готовы быстро делать сделки. Но когда узнали, что это компании — резиденты Республики Беларусь, то поставили все процессы на стоп (на неопределенный срок), сославшись на неодобрение со стороны совета директоров. Внимание к нашим компаниям не угасло, но, к сожалению, стало гораздо более острожным.

Третий момент: акцент на сделках для достижения стратегических целей. Раньше в фокусе была консолидация, страновые присутствия, рабочая сила (R&D центры). Сейчас задача другая: все хотят очень быстро вырасти и выйти на IPO, не понимая даже порой, как это все будет консолидироваться и управляться.

Для понимания масштаба этой гонки, не называя имя, расскажу об одной компании, которая растет на сотни процентов в год и которая отсматривает в нашем регионе (CIS) потенциальные таргеты. В 2021 году они отобрали около 300 компаний; глубоко изучили и продвинулись в переговорах с 50; 10 из них — стали реальными таргетами, т.е. с 10 они собираются осуществлять M&A сделки. Чтобы провести такую работу, одного советника или консультанта явно недостаточно, нужен целый департамент M&A, который каждый день будет работать с цифрами, данными, обсуждениями. Эта компания построила такой департамент с нуля и за очень короткий срок. Скорость и обороты, которые демонстрирует эта компания, впечатляют.

Почему важно общение с фаундерами и откуда берутся сделки без кэша

И. С.:

— Еще один нюанс: если раньше в сделках было много цифр (в первую очередь), то сейчас появился акцент на человеческих качествах. Собственникам корпораций или очень быстро растущих компаний очень важна стыковка между будущими партнерами. Поэтому часто первое, что они предлагают — например, поужинать вместе с целью живого общения. И если на таком ужине происходит своего рода match, т.е. нормально сойдутся личностно, то тогда уже можно двигаться дальше. Раньше такого не наблюдалось: сначала работали с данными, а потом уже двигались к личной встрече.

Д. Ж.:

— Соглашусь с трендом. Если речь идет о сделке со стратегом, то всем сторонам очевидно, что ценность создает команда и ее эффективность/производительность, а этого на слайдах не видно.

И. С.:

— Хотя есть и другие примеры. В прошлом году мы обсуждали, как же будем жить, если у нас на фоне пандемии все в экране, в Zoom, как вести и закрывать сделки? У нас с Дарьей Жук в 2021 году была совместная сделка, где не было живого общения вообще. Мы ее закрыли, и все участники этой сделки вживую увиделись только тогда, когда встретились за бокалом шампанского, чтоб отметить завершение. Оказывается, можно и так.

Д. Ж.:

— Важность личного восприятия, возможно, также связана с тем, что в IT-секторе, о котором преимущественно идет речь, наиболее привлекательными остаются компании, которые драйвятся фаундерами, их личным участием в бизнесе и на операционном уровне. Специфика таких компаний влияет и на структуру сделок. Фаундеры и ключевые сотрудники остаются в компании и после сделки — те таланты, которые все делают, имеют определенные обязательства и операционные показатели. Их необходимо выполнять в течение определенного периода (обычно от 2 до 5 лет).

Мало кто покупает сразу 100 процентов компании. Чаще всего сначала приобретается контрольный пакет, а потом уже выкупается остальное в течение нескольких лет. Выкуп этого миноритарного пакета в последующем может происходить с уходом фаундеров либо в кэш, либо в конвертацию акций растущей материнской компании. Для многих фаундеров именнно последний вариант очень заманчивый. В кэш они вышли давно с такими темпами роста в IT-отрасли (30−40% в год). А вот получить акции глобальной публичной компании может для них быть интересным.

Также может происходить выкуп 100% долей, но с отложенными расчетами, привязанными к пост-M&A интеграции, бизнес-показателям компании и т.д. Очевидно, что в таких структурах сделок важным является корпоративное управление, т.е. система органов управления и принятия решений после сделки. Часто именно по таким положениям, помимо цены сделки, происходят наиболее жаркие переговоры. Потому что M&A со стратегом — это партнерство ради более глобальных стратегических целей (рост до IPO, например), а не выход из бизнеса здесь и сейчас.

И. С.:

— Это пока не массово, но точно намечается тренд. Если раньше, когда речь шла о продаже, фаундеры, в первую очередь, хотели кэш, то сейчас у меня есть несколько потенциальных сделок, где кэш, на момент сделки, никто не планирует забирать вообще: на всю сумму оценки будет получена доля в будущей (объединенной) компании, которая планирует выходить на IPO. Да, нужно найти правильную формулу оценки одной и другой компании, но задача в том, чтобы пристыковать максимально быстро компанию, не распыляя для этого кэш. Это отложенный бонус, но он может в разы превосходить суммы, которые фаундеры могли бы получить сейчас. И синергии получается гораздо больше за счет оптимизации многих процессов, например, маркетинга, HR, продаж. Раньше такой сценарий был мало интересен, сейчас таких идей все больше. Кэш как таковой в больших объемах сейчас не нужен. Здесь просматривается гораздо более интересная перспектива — в связи с тем, что денег в мире много, сейчас кэш теряет свою силу. Гораздо интереснее получить долю в стремительно растущем и эффективно работающем бизнесе с мощным потенциалом и реальной перспективой публичности. Получается что-то вроде хеджирования персональных рисков.

Когда сделки с белорусскими активами как бы нет, но она есть

Д. Ж.:

— Если судить по нашей практике в 2021 году, сделок было меньше, чем годом ранее, но они были крупнее по чеку, сами по себе значимее. И, конечно, не были такими разнообразными с точки зрения индустрий, как в 2020-м. Если тогда у нас были и промпроизводство, и пищевая промышленность, и IT, то в 2021 году это только tech-индустрия — medtech, fintech, продуктовые и аутсорсинговые компании. По скорости сделок я бы отметила быстроту, стремление к ускорению, которое наметилось на фоне пандемии — в 2021-м сделки закрывались еще быстрее, чем в 2020-м (в среднем от 3 до 6 месяцев, начиная от первых переговоров).

Отдельная история — это сделки со стрессовыми активами, т.е. бизнесами, которые продаются чаще всего как комплексы по причине давления со стороны кредиторов. Ключевые игроки здесь — банки. Тренд в этом сегменте существует уже несколько лет и сохранится и в 2022-м. Чаще речь идет о более «тяжелых» индустриях и реальном секторе: производство, агро, ритейл. У некоторых компаний начинаются проблемы с оборотом, и они будут выходить на M&A рынок через банкротство.

Еще интересный белорусский тренд прошлого года — это сделки в банковском секторе: Альфа-Банк купил ФрансаБанк, а МТБ — Идеа Банк. Очевидно, что это вызвано ситуацией в локальном банковском секторе и состоянием рынка, когда достичь стратегических целей можно лишь за счет быстрого роста, а M&A — самый быстрый из способов.

Как юрист отмечу вопрос, в каком праве обычно структурируются сделки. Если компания — цель сделки, например, входит в ПВТ, то минимально необходимые механизмы M&A вполне можно реализовать на уровне белорусского права — обязательства о неконкуренции и непереманивании, опционы, др. Если есть международный вектор (т.е. в периметр сделки входят и иностранные компании), то понятно, что в подавляющем большинстве случаев стороны структурируют сделку в английском праве, применяя все классические M&A механизмы акционерного и операционного контроля (drag/tag along права, call/put опционы, veto права и др.). Такие сделки чаще происходят в иных юрисдикциях, т.е. акции продаются не в белорусской компании, но белорусские активы входят в периметр сделки.

И. С.:

— Общее число закрытых сделок с белорусскими активами трудно подсчитать точно. Можно было бы считать сделки, которые так или иначе связаны с белорусскими компаниями или их основателями. В таком случае общее количество будет 30+ за 2021 год: по ним есть информация и они были с чеком от нескольких миллионов долларов. К сожалению, в существенном количестве сделок 2021 года, включая сделки, которые закрыли мы (вместе или по отдельности), наблюдается тенденция, когда потенциальный партнер говорит, что он не хочет структурироваться в Беларуси, и для того, чтобы сделка состоялась, необходимо структурировать бизнес в другой юрисдикции. Из-за этого не все сделки можно считать белорусскими.

Д. Ж.:

— И, кстати, наши большие (по белорусским меркам) бизнесы готовы сами делать сделки в других регионах. Понятно, что можно открыться с нуля, но кто-то смотрит на M&A, как на нормальную стратегию выхода в другие юрисдикции из-за сырья, рынка продаж, доступа к финансированию и других моментов.

И. С.:

— И при этом есть некие препоны, которые тормозят внешние сделки. Самый главный — это открытие расчетного счета за рубежом. Даже для очень хорошей компании, у которой все прозрачно, это длительное время, рутина, KYC/AML проверки… Многие сами даже уже не пытаются это делать, а нанимают консультантов, которые помогают им пройти этот путь быстрее.

Интересна ситуация по секторам: совершенно точно не вижу интересных сделок в промпрозводстве, логистике, опте. В 2022 году в IT еще есть потенциал. Просматривается один момент: на нас стали обращать внимание любители скупить задешево. Приходят игроки, которые говорят, что им интересно абсолютно все — только показывайте что-то более-менее «живое». Предполагаю, что в 2022 году будут подобные сделки, которые будут вызывать легкое удивление: «Почему именно их?»

Д. Ж.:

— На фоне наших контрсанкций может оживиться интерес к фуд-сектору. Вроде рынок наш небольшой, но интерес к нему все-таки есть. Тот же «Данон» здесь присутствует, «Бремор» развивается. Поэтому есть и местные игроки, которые могут себе что-то забрать. Может, что-то из стрессовых активов выйдет на рынок.

«Русские не пришли и не скупили»

И. С.:

— Долгое время на бытовом уровне у нас присутствовал стереотип: придут русские и все здесь скупят. Так вот: не пришли и не скупили. Почему? Моя гипотеза такая: в России сложилась ситуация, при которой инвестиции извне не поступают, есть только внутренние деньги, которые мигрируют по разным проектам. При этом тому же «Росатому», вложив деньги в какие-то проекты, очень сложно сделать экзит. Поэтому перспективные бизнесы вынуждены мигрировать из РФ, чтобы стать успешными и получать инвестиции. А отпускать их не хотят…

И если белорусы всегда были сфокусированы на внешних рынках, то Россия сфокусирована на внутреннем. Российские компании покупают что-то в Беларуси не для того, чтобы получить какой-то результат и сделать экзит. Они решают здесь другие задачи. Глобально им белорусский рынок неинтересен. Потому что для того, чтобы стать больше, лучше, эффективнее, им надо сразу покупать западные компании. Что, собственно, они уже не первый год делают.

Еще больше бизнеса — в нашем Telegram-канале. Подпишись!

Д. Ж.:

— Если говорить про российский тренд, то те, кто сделал успешный продукт в России, продают этот бизнес и выходят в кэш, а дальше понимают, что могут масштабироваться, и, конечно, сразу начинают нацеливаться на американский рынок. Он сейчас — бенчмарк для миллиардных компаний. Если ты что-то сделал в России и у тебя получилось, тебя заметили и обкэшили, то тебе, конечно, интереснее сделать level up. Поэтому российские ребята с деньгами, скорее, пойдут на глобальные рынки, чем на белорусский.