Финансы Владислав Кулецкий, «Про бизнес» 10 декабря 2021

В Беларуси участились «дефолты» по корпоративным облигациям. Что происходит?

Министерство финансов Беларуси с завидной регулярностью публикует в этом году сообщения о неисполнении обязательств эмитентами корпоративных облигаций. Инвесторы теряют деньги, а компании — доверие инвесторов. О том, как мы к этому пришли и что делать дальше, «Про бизнес» поговорил с исполнительным директором рейтингового агентства BIK Ratings Дмитрием Данильчуком.

**Дмитрий Данильчук**
Исполнительный директор рейтингового агентства BIK Ratings

«Основная проблема — в тяжелой экономической ситуации и недобросовестности эмитентов облигаций»

— С начала 2021 года в Беларуси произошел десяток дефолтов по корпоративным облигациям. Для нашего зарегулированного рынка это нонсенс. Как такое могло случиться?

— Начну с того, что в законодательстве нет определения дефолта. Официальные органы власти используют термины «неисполнение обязательств» (в пресс-релизах Департамента по ценных бумагам) или «банкротство». Мы в рейтинговом агентстве используем ряд факторов, которые определяют дефолт, в т.ч. технический дефолт. В настоящее время мы можем говорить о ряде случаев неисполнения обязательств с перспективой банкротства.

Здесь свою роль сыграло одновременно несколько факторов:

Общее состояние экономики Беларуси, на которое повлияли эпидемиологическая и общественно-политическая ситуация, в том числе введенные санкции
Принятие некоторыми компаниями на себя высоких рисков, что нашло отражение как в их бизнес-моделях, так и в высоких показателях долговой нагрузки
Недобросовестность как эмитентов, так и профессиональных участников
Недостаточная проработанность моделей оценки устойчивости эмитентов профессиональными участниками (как правило, включает лишь анализ коэффициентов платежеспособности, установленных Минэкономики и Минфином).

Наш анализ данных факторов и финансового состояния отдельных эмитентов еще несколько месяцев назад спрогнозировал сложившуюся ситуацию.

«В период обращения облигаций эмитенты обязаны раскрывать ежеквартальную и ежегодную отчетность»

— Какова процедура проверки эмитентов перед выпуском облигаций? Какие есть слабые стороны у процесса?

— Рынок облигаций Беларуси можно разделить на биржевой и внебиржевой. Регистрацию биржевых облигаций осуществляет Белорусская валютно-фондовая биржа, регистрацию внебиржевых — Департамент по ценным бумагам. Сконцентрируемся на рассмотрении порядка регистрации внебиржевых облигаций.

Для осуществления государственной регистрации эмиссии внебиржевых облигаций необходимо, чтобы значения коэффициента текущей ликвидности и коэффициента обеспеченности собственными оборотными средствами превышали нормативные значения. В случае выпуска необеспеченных внебиржевых облигаций эмитенты должны дополнительно соответствовать следующим требованиям: не иметь отрицательного финансового результата от реализации продукции или чистого убытка на дату принятия решения о выпуске облигаций, а также в течение двух лет, предшествующих принятию такого решения. Но объем выпуска необеспеченных облигаций не может превышать размер собственного капитала эмитента.

Для подтверждения соответствия данным требованиям эмитенты предоставляют в департамент соответствующие расчеты и отчетность. Стоит отметить, что в период обращения облигаций эмитенты на ежеквартальной основе предоставляют отчетность в департамент, который, соответственно, осуществляет мониторинг данных компаний.

Эта процедура в целом соответствует международной практике, где на регулирующий орган не возлагаются обязанности глубокого анализа кредитоспособности компаний.
При этом недавно проведеённое нами исследование (будет опубликовано в январе 2022 года. — Прим. «Про бизнес») показало, что коэффициенты платежеспособности, установленные Минфином и Минэкономики и применяемые департаментом для анализа эмитентов, не всегда отражают реальные риски неплатежа.

Однако это все же относительно хороший способ оценки в условиях большого количества эмитентов и ограниченного трудового ресурса департамента. Подчеркну, что в нашем понимании роль департамента состоит не в глубоком анализе эмитентов и жестком ограничении их доступа на рынок, а, скорее, в создании благоприятных условий развития рынка ценных бумаг, в том числе путем цифровизации административных процедур и сокращения их сроков.

Одним из проблемных моментов на рынке ценных бумаг, на мой взгляд, является возможность выпуска обеспеченных облигаций, поручителем по которым является аффилированное лицо (как правило, материнская или дочерняя компания).В общем случае это может быть рассмотрено как положительный или нейтральный момент при оценке платежеспособности эмитента по конкретному выпуску, однако в случае недобросовестности эмитента это может стать серьезной проблемой.

Хотел бы отметить еще один важный момент. В период обращения облигаций эмитенты обязаны раскрывать ежеквартальную и ежегодную отчетность, в т.ч. на Едином портале финансового рынка. Сам инструмент достойный, удобный и, что важно, увеличивающий транспарентность. Однако неразмешение или размещение в более поздний срок, чем регламентировано законодательством, не влечет за собой серьезных санкций в отношении компании. Это создает предпосылки для безответственного отношения эмитентов к раскрытию информации.

— То есть некая вина регулятора в сложившейся ситуации все-таки есть?

— Департамент выполняет свою роль по информированию рынка в соответствии со своими полномочиями. Недавно на сайте Минфина в разделе департамента появился раздел, где собрана информация о неисполнении обязательств по эмиссионным ценным бумагам, ранее данная информация размещалась в разделе «Пресс-релизы».

Департамент также на должном уровне осуществляет мониторинг эмитентов. Здесь стоит вспомнить, что первостепенная роль регулятора — содействие развитию рынка ценных бумаг, в т.ч. путем создания благоприятных условий как для эмитентов, так и для инвесторов. В связи с этим возникает определенный конфликт интересов: с одной стороны, более жесткие требования к эмитентам позволяют отобрать наиболее кредитоспособных эмитентов (и требуют больших трудозатрат от департамента), с другой — более жесткие требования отпугивают компании от эмиссии облигаций. Сохранение баланса является сложной задачей для регулятора.

В этом случае эффективным способом видится использование рыночных данных непосредственно самими инвесторами. Роль регулятора здесь может заключаться в том числе в установлении требований к более широкому унифицированному раскрытию финансовой и нефинансовой информации, а также в ужесточении санкций при ненадлежащем раскрытии информации. Представляется, что данные меры не будут слишком обременительными для рынка.

«На рынке наблюдается кризис доверия»

— На каком этапе развития сейчас рынок корпоративных облигаций? Чего не хватает? В чем главные угрозы?

— Рынок корпоративных облигаций начал зарождаться в 1990-х годах и находится на стадии становления. Сейчас на рынке не наблюдается достаточного количества средних и крупных компаний, которым облигации нужны как инструмент привлечения средств, что создает проблемы с предложением. Но и в части спроса тоже не все хорошо. Низкие финансовая грамотность и культура сбережений широкой общественности, связанные в том числе с низкими доходами населения, обуславливают и малое количество розничных инвесторов на рынке.

Это позволяет говорить о том, что до июля 2021 года рынок развивался, но еще находился на этапе становления. В настоящее время (после запрета эмиссии облигаций, номинированных в иностранной валюте, и череды неисполнения обязательств) приходится говорить, скорее, о затишье на рынке, а не о его развитии.
Также мы наблюдаем кризис доверия. В сложившейся ситуации сложно убедить розничного инвестора доверить свои сбережения белорусским эмитентам. Они предпочитают либо старый надежный способ сохранения средств — депозиты, либо более сложные механизмы инвестирования — вложение денежных средств на зарубежных рынках.

В этих условиях крайне важно проводить эффективный маркетинг белорусских компаний (естественно, я говорю о надежных и потенциально привлекательных эмитентах). Также потенциальным направлением развития может стать создание инвестиционных фондов, диверсифицирующих риски эмитентов, но для этого потенциальным фондам необходимы значительные трудозатраты, а также высокий спрос на их услуги. Основным барьером появления фондов на белорусском рынке являются низкие объемы рынка и крайне низкая ликвидность.

Пожалуй, среди главных угроз рынку облигаций можно отметить потенциальную отмену льготы по налогу на прибыль по облигациям юридических лиц и ужесточение регуляторных норм.

— Что будет с рынком облигаций дальше?

— Если говорить сугубо об открытых выпусках корпоративных облигаций, то здесь в ближайшее время ждет падение объемов новых выпусков и единичные попытки выпусков индексируемых облигаций (дальнейший спрос на которые пока сложно предугадать, но однозначно трудные формулы расчета доходов отпугивают инвесторов). Также можно будет наблюдать новые случаи неисполнения обязательств и банкротств. Запрет на выпуск облигаций, номинированных в иностранной валюте, обусловит уход с рынка некоторых эмитентов или их переход на рынок токенов с более мягким регулированием.

Какие риски стоит учитывать при покупке корпоративных облигаций?

— Стоит ли вообще инвестировать в корпоративные облигации белорусских компаний? Как потенциальному инвестору определить, где наименее рисковые ценные бумаги?

— Инвестировать в корпоративные облигации белорусских компаний стоит, но при соблюдении ряда условий. Во-первых, следует диверсифицировать свой портфель. Продуманная диверсификация позволяет достичь заданного уровня доходности с одновременным снижением рисков. Однако здесь барьером может послужить тот факт, что для эффективной диверсификации начальный порог суммы инвестирования несколько выше, чем при инвестировании в отдельные компании. Также необходимо выделить время и силы для анализа информации и формирования портфеля.

Во-вторых, необходимо проводить анализ эмитента. Стоит оценить как финансовое состояние (можно использовать коэффициенты платежеспособности, установленные законодательством, коэффициенты, используемые рейтинговым агентством для оценки, или самостоятельно найденные показатели, но тут следует быть очень осторожными), так и бизнес-риски эмитента. А этих рисков немало. Следует оценить следующие бизнес-факторы:

Насколько рынки, на которых компания реализует свою продукцию, подвержены колебаниям, насыщены
Насколько выбранная стратегия проработана и соответствует требованиям рынка
Насколько хорош продукт компании и удовлетворены ли покупатели его качеством
Есть ли предпосылки для потери доли рынка, перехода покупателей к другим производителям/продавцам
Насколько компания зависит от своих контрагентов и может ли их сменить в краткосрочной перспективе при возникновении затруднений и т.д.

Все эти факторы крайне важны для нормального функционирования компании, и на них стоит обращать внимание.

В-третьих, немаловажно грамотно подойти к выбору брокера. Даже при хорошем кредитном качестве портфеля могут возникнуть проблемы со стороны профессионального участника. В Беларуси мошенничество со стороны брокеров не распространено, однако и не лишено примеров.

Помимо необходимых условий отмечу также ряд преимуществ инвестирования в облигации белорусских компаний: освобождение доходов от налогообложения и простота процедуры покупки.

— Как можно было бы защитить малоопытных частных инвесторов, которые становятся жертвами происходящего на рынке?

— На развитых рынках представлено множество способов защиты розничных инвесторов, среди которых хотелось бы выделить кредитные рейтинги, доверительное управление и институт квалифицированного инвестора.

Кредитные рейтинги присваиваются эмитентам независимым рейтинговым агентством и показывают относительный уровень кредитоспособности компаний. Данные рейтинги помогают инвесторам понять риски неплатежа и дополнить (а иногда и заменить) самостоятельный анализ компании. На данный момент в Беларуси функционирует лишь одно аккредитованное рейтинговое агентство — BIK Ratings.

Доверительное управление предполагает внесение инвестором денежных средств, которыми за него управляют квалифицированные лица — доверительные управляющие. Как правило, инвестор может выбрать разную степень своего участия в управлении портфелем. По состоянию на декабрь 2021 года, 25 организаций в Беларуси могут вести деятельность по доверительному управлению.

Институт квалифицированного инвестора предполагает ограничение на проведение определенных (как правило, высокорисковых) операций неквалифицированными инвесторами. Власти уже начали имплементацию института квалифицированного инвестора в Беларуси.

— Может быть, рынок облигаций вообще не для физлиц, поскольку нужна серьезная подготовка?

— Тут вопрос стоит, скорее, о квалификации частных лиц. Некоторые участки фондового рынка действительно являются высокорисковыми и доступ к ним целесообразно ограничивать неквалифицированным инвесторам, что в мире нашло отражение в виде института квалифицированного инвестора. В наших реалиях также важны работа профессиональных участников по информированию инвесторов о возможных рисках, работа Минфина по повышению прозрачности эмитентов и работа Минобразования по долгосрочному повышению финансовой грамотности в стране (в том числе введение соответствующей дисциплины в школах).

«Следует уменьшить эмоциональность и принимать максимально взвешенные решения»

— Как часто подобные нашей ситуации происходят на рынках ценных бумаг других стран?

— Цифры значительно разнятся от страны к стране. Например, на российском рынке объемом в $ 220 млрд за 2020 год произошло 140 дефолтов по корпоративным облигациям. В США в 2020 году доля дефолтов составила 6,2% от количества эмитентов, чьи облигации находились в обращении (объем рынка — почти $ 10 трлн). При этом аналитики отмечают, что данные значения рекордно высокие с 2009–2010 годов как на российском, так и на американском рынках.

Если брать Беларусь, то за 2021 год у нас произошло 10 случаев неисполнения обязательств по корпоративным облигациям, что составляет около 4,5% рынка (при рынке примерно в 17 млрд BYN, или $ 6,7 млрд). В настоящее время эта цифра относительно невелика, если сравнивать с другими странами.

При этом практика банкротства эмитентов не столь распространена в Беларуси, что вызывает высокое внимание инвесторов и СМИ.

— Как вести себя инвесторам в такое экономически неспокойное время, как сейчас?

— Во-первых, я бы сказал, что следует уменьшить эмоциональность и принимать максимально взвешенные решения. Во-вторых, как было отмечено ранее, необходимо диверсифицировать портфель, в т.ч. по отраслям, странам и используемым инструментам, проводить более углубленный анализ эмитентов.

Как вести себя при банкротстве эмитента облигаций?

— Что делать, если начинаешь понимать, что эмитент твоих облигаций уже, скорее всего, банкрот или просто не собирается выполнять обязательства?

— Если вы понимаете, что эмитент, в облигации которого вы вложили средства, находится на грани банкротства, то у вас есть несколько вариантов действий. Например, вы можете попытаться продать облигации на вторичном рынке с дисконтом. В этом случае вы потеряете лишь часть вложенных средств. Однако в белорусских реалиях будет сложно найти покупателя.

Также если проспектом эмиссии предусмотрена оферта (предложение о досрочном погашении), стоит ею воспользоваться.

Но когда вы понимаете, что первые два пункта в вашем случае не работают, следует юридически готовиться к возможному банкротству. Важно при наступлении факта невыплаты направить претензию эмитенту с требованием о незамедлительном исполнении обязательств. В случае невыполнения требования можно инициировать судебную процедуру, в т.ч. написать ходатайство о наложении ареста на имущество эмитента. По итогу судебного процесса будет возбуждено исполнительное производство. В этом случае требования кредиторов удовлетворяются в порядке, установленном законом «Об экономической несостоятельности (банкротстве)». Инвесторы в облигации попадают в пятую очередь или четвертую, если обязательства обеспечены залогом имущества.

Отмечу, что заставить эмитента выкупить бумаги досрочно невозможно, для этого должно быть юридическое обоснование (например, оферта). А в случае сложного финансового положения эмитент, скорее всего, не сможет найти нужное количество средств.

В финансово развитом мире на этот случай предусмотрен следующий инструмент: привязка оферты к изменению кредитного рейтинга. В проспекте эмиссии может быть предусмотрено, что снижение кредитного рейтинга эмитента на ступень влечет за собой право инвесторов на досрочное погашение облигаций. С появлением в Беларуси рейтингового агентства белорусские эмитенты получили возможность использовать данный инструмент для увеличения инвестиционной привлекательности своих облигаций или токенов.

— А что делать самим эмитентам, если они не рассчитали свои силы и понимают, что не смогут обеспечить выплаты инвесторам?

— Тут есть два основных варианта развития событий. Если ситуация критична, а сохранение компании маловероятно, то необходимо начать процедуру по признанию компании банкротом, чтобы управляющий мог в установленном порядке произвести расчеты с кредиторами.

Еще больше бизнеса — в нашем Telegram-канале. Подпишись!

Если же у компании есть возможность продолжать функционировать, то можно либо попытаться рефинансировать задолженность, либо допустить технический дефолт. В случае рефинансирования задолженности необходимо найти заемный источник, который позволит исполнить обязательства. Однако такие источники средств, как правило, дорогие. И далеко не во всех случаях получается их найти.

Тогда можно допустить технический дефолт. Это значит, что компания исполнит обязательства, но не своевременно. Этот вариант подходит для случая, когда есть уверенность в получении денежных средств в ближайшей перспективе после дня неисполнения обязательств. Но в этом случае происходит приостановка обращения облигаций компаний до момента исполнения обязательств.