«Правильность вложения могут оценить только экстрасенсы». Какие риски связаны с покупкой облигаций

Все чаще появляются новости о том, что еще одна известная белорусская компания выпустила облигации и успешно их разместила. Однако наш эксперт уверен, что доходность этих ценных бумаг пока не соотносится с рисками, связанными с их покупкой. Своим мнением об облигациях частных эмитентов делится Валентин Галич, партнер «Юридической компании «ВЕРДИКТ» .

— Информационное поле в последнее время изобилует различными новостями о выпуске облигаций частных эмитентов (компания или физическое лицо, которые выпускают ценные бумаги для развития и финансирования своей деятельности — Прим. «Про бизнес.») и их успешных размещениях. Организаторы выпусков заявляют об ажиотажном спросе на эти ценные бумаги и отчитываются об успехах. Конечно, удачному размещению способствует более высокая по сравнению с доступными вариантами вложения доходность по облигациям, а также хорошая история, созданная эмитентами-банками и некоторыми другими крупными компаниями, однако многие не учитывают все сопутствующие финансовые и юридические риски.

Анализируя выходящих на рынок эмитентов, можно, на мой взгляд, сделать вывод о том, что прививка для покупателей в виде дефолта по облигациям будет рано или поздно сделана.

Проблема в том, у многих облигаций значительный период обращения, что откладывает реализацию негативного сценария на будущее и не позволяет увидеть риски на практике.

Отмечу, что речь пойдет об облигациях как об инвестиционном инструменте — это не касается жилищных облигаций, которые скорее являются способом финансирования застройщика и приобретения жилья.

Риски при покупке облигаций

В чем же состоят основные проблемы и риски при покупке облигаций? При анализе, на мой взгляд, имеет смысл сравнивать облигации с более безопасным и менее доходным способом вложения: банковским депозитом.

1. Большинство белорусских бизнесов осуществляются через группу юридических лиц. Даже функционирующие под одним брендом магазины могут принадлежать разным самостоятельным юрлицам. При этом они могут иметь сложные переплетенные договорные взаимоотношения, которые позволяют регулировать финансовый результат и денежные потоки каждого из юридических лиц. Активы могут быть сконцентрированы на одном юрлице, основная выручка приходить на другое юрлицо, а эмитентом облигаций выступить третье лицо.

Соответственно, несмотря на звучный бренд, под которым работает эмитент, владелец облигаций может рассчитывать лишь на финансовые результаты одного из его юридических лиц.

Информацию о том, что выпуск облигаций на практике осуществляет, как правило, юридическое лицо, на котором не сосредоточен основной бизнес группы компаний, легко проверить сопоставляя данные из открытых источников о составе группы и проведя анализ проспектов уже состоявшихся эмиссий облигаций.

Если говорить о банковском депозите, то основной бизнес банка сосредоточен в одном юридическом лице.

2. Второй риск вытекает из первого. Не имея данных на консолидированной основе, нельзя понять место, которое занимает юридическое лицо-эмитент в группе компаний.

Если основные активы сосредоточены вне данного юридического лица, то в случае финансовых сложностей, велика вероятность, что им и пожертвуют — то есть обанкротят именно его.

Невозможность иметь консолидированную отчетность не позволяет видеть всю картину по бизнесу целиком: нет общей задолженности, непонятна общая выручка, рентабельность бизнеса, тяжело понять момент, когда у группы возникают финансовые сложности.

Кроме того, с учетом договоров внутри группы, текущая финансовая отчетность может абсолютно законно легко измениться в любую сторону за счет изменения цен договоров, условий оплаты и поставки товаров.

Опять же, с учетом того, что соответствующие группы компаний имеют, как правило, высокую кредитную нагрузку, кредитующие банки структурируют свои кредиты таким образом, чтобы они были обеспечены лучшими активами и стабильными финансовыми потоками. А это заставляет выбирать в качестве эмитента облигаций второстепенные юридические лица.

Конечно, может случиться и обратная ситуация, когда деятельность эмитента будет поддержана за счет других компаний группы. Однако на сегодня чаще встречается негативный сценарий.

3. Текущие уровни доходности по облигациям сопоставимы со ставками, под которые сегодня заемщиков готовы кредитовать банки.

С высокой долей вероятности можно сказать, что компания размещает облигации по той причине, что банк отказал ей в финансировании. Это, в свою очередь, говорит о высоких финансовых рисках, с которыми связано текущее финансирование заемщика или проект, который планируется реализовать.

При этом существуют и исключения: когда компания хочет создать историю успешного выпуска облигаций, получить финансирование на более длительный срок или, например, воспользоваться возможностью получить долг без необходимости предоставления обеспечения в случае выпуска биржевых облигаций.

4. Мало кто изначально понимает тот уровень проблем, которые необходимо будет решать в случае неплатежа по облигациям.

В случае с депозитом существует гарантия возврата вклада государством и все вопросы решаются достаточно просто, что, например, было эффективно реализовано на практике при недавнем банкротстве Дельта Банка.

При неплатеже по облигациям необходимо получение решения суда, которое может потребовать принудительного взыскания.

Банкротство же эмитента влечет за собой еще больше сложностей:

• Если обязательства по облигациям обеспечены поручительством, тогда может иметь смысл обращаться с требованием к поручителю
• В случае, если облигации не обеспечены залогом, требования владельцев будут удовлетворяться в общей очереди после удовлетворения требований кредиторов, чьи обязательства обеспечены залогом (например, требований банков по кредитам и процентам). Иными словами, вероятность получения исполнения по облигациям, не обеспеченным залогом в процедуре банкротства эмитента, невелика
• Процедура может длиться больше года

При этом нужно понимать, что при обращении с исками в суд необходимо уплачивать пошлину, а квалифицированная юридическая помощь при защите интересов держателя облигаций также имеет свою цену, которая может превышать номинал нескольких облигаций.

5. При приобретении облигаций инвесторы не имеют реальной возможности оценить правильность вложения полученных эмитентом средств. В проспектах эмиссии (официальный юридический документ о выпуске ценных бумаг — Прим. «Про бизнес.») планы развития и их финансовая составляющая описывается формально и скудно.

Если в проспекте эмиссии даются прогнозы, то в отрыве от консолидированной отчетности, их верность оценить могут только экстрасенсы.

За рубежом подобные проблемы во многом решаются за счет применения МСФО, раскрытия информации, более информативного проспекта эмиссии и различных встреч с инвесторами, присвоения рейтингов. В Беларуси же мы пока находимся в самом начале развития рынка ценных бумаг, что требует особой осмотрительности и осторожности перед принятием инвестиционных решений о приобретении даже таких консервативных ценных бумаг, как облигации.

Если подводить итог: покупая облигации частного эмитента, который не является банком, вы приобретаете кота в мешке. Столкнувшись с проблемами неисполнения по облигациям, необходимо будет нести издержки, а при банкротстве эмитента возврат даже части суммы номинала будет удачей. На мой взгляд, все сказанное в совокупности позволяет сделать вывод о том, что текущие доходности облигаций большинства эмитентов не соотносятся с рисками, и данная диспропорция будет рано или поздно исправлена рынком.